试解读神州租车模式的玩法与风险

2014年5月22日，神州租车向香港交易所提交了上市申请，由摩根士丹利和瑞信担任联席保荐人，暂未披露募集金额。

回想两年多以前。2012年1月18日，神州租车向美国SEC递交了招股文件，拟募集3亿美元。在随后的两个半月中，神州租车连续提交了9个修订版！并将募集金额缩减至1.58亿美元。4月25日凌晨，登陆纳斯达克前几小时，神州租车突然宣布暂停并于5月23日最终放弃在美IPO。

整整两周年后，神州租车向香港交易所提出申请，而在同一天也曾“泪流满面”的迅雷再次向纳期达克发起冲刺。迅雷是哪里跌倒哪里爬起，神州租车则彻底告别“伤心之地”转赴香港。

汽车租赁看似简单至极，仅从“租赁”二字就能大概了解公司业务。其实运营一家上规模的汽车租赁公司犹如高难度杂技，需手脚并用、时刻保持平衡，稍一疏神就会酿成悲剧。爱玩的陆正耀曾跑到意大利亲手触摸大力神杯，回国创业将近十年了，今年的世界杯又没心思看了，早知如此应当选择其它项目。

本文试着解读神州租车模式的玩法与风险。

规模优势明显 

截至2014年一季度未，神州租车拥有规模达到5.54万辆的庞大车队，347万注册用户，在全国69个主要城市拥有751个直营租车网点（包括52个机场）并在其它152个城市建立了191个特许服务点。

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（神州租车网点分布，红圆点为直营、蓝三角为特许） 

根据罗兰贝格资料，2013年末，神州租车占中国汽车租赁市场车队总规模的14.4%，在十大汽车租赁公司中占56.3%（大于其它九家的总和）

中国汽车租赁的市场渗透率仅为0.4%（日本、美国分别为2.5%和1.6%），增长空间极大。特别是有中国特色的限购、禁行措施，让众多国人只能通过租赁的方式圆自己的汽车梦。限购还抑制竞争对手的扩张。例如，神州租车在北京有1.3万张牌照，在广州有8000张，竞争对手即使有资金也无法在规模上超越。

2013年神州租车营收达到27亿元，净亏损2.2亿元，亏损率为8.3%，调整后利润1.43亿元（主要是剔除约1亿元的股权激励成本及近3亿元与停运相关的成本）。2014年Q1神州租车净利9800万，调整后利润1.63亿，同比增长超3倍。 

右手玩车队 

汽车租赁公司的套路就是买车、出租收取租金、将淘汰下来的车出售。购买、出租、处理二手车形成一个闭环。

2011年以来，神州出租的平均日租稳步上升，车辆出租率在波动中呈走高趋势。根据2014年一季度数据，运营的30个月可获得15.4万元租金收入。根据招股文件披露，用于短租的车辆平均购置成本为9.6万元，处理二手车可收回4.96万元。

假设购车成本不变，影响单车收益的关键因素为单车日均收益和二手车平均售价。以下敏感分析表中单车收益都是2011年以来出现过的数值，淘汰车辆处理残值为3~5万元。

在单车日均收益171元，30个月后卖二手车获得5万元的条件下，每辆车从买进到卖出可以给神州带来10.8万元收益，但在不太理想的情况下，每辆车的收益只有3.5万元。

在全国范围内经营数万辆汽车，每年完成近200万宗短租业务，平均日出租率达到60%以及二手车处理能力，是神州租车多年形成的核心竞争力。

左手玩运营

数万辆车组成的车队，要让每辆车在服役期间产生10万级收益必须搭建一个系统，从呼叫中心、门店、维修保养、道路救援、保险理赔、市场推广、行政管理缺一不可。

先看直接营运成本，构成见下表。由于主要用于短租，将此类开支除以期间短租交易宗数可得平均交易成本。例如2011年完成88.5万宗短租，直接运营开支1.51亿元，则毎宗短租交易的直接成本为170.7元。同理，2013年为362.9元；2014年1季度为421元！

2014年1季度，在运短租车辆3.5万台、出租率60.9%，成交46.3万宗，推知每宗租赁为4.14天，收到租金1163元。每完成一宗短租交易，神州租车直接运或成本高达420元。直接成本成倍提高的趋势值得警惕，估计与场地、人员成本提高有关。

神州租车市场费用控制较好。2013年营收较2011年增加184%，市场费用只增加了43%。

由于资产规模大，负债额高，利息、折旧成为沉重的负担。如能成功上市，偿还部分债务，利息压力将得到缓解，也将成为利润提升留下空间。

2012年申请上市时，神州租车被指行政费用过高，最新披露的招股书显示，2011年其行政开支达到1.49亿元，占整个租赁收益的19.2%，而2013年这一数额上升到了3.78亿（工资总额达到1.63亿），占租赁收益的比重为17.1%。神州租车解释称，行政开支的大幅增加，主要是因为业务扩张所致。

神州租车管理费用过高，恐怕与租赁业务本身的特性有关：涉及问题多、解决起来复杂而且艰难。比如神州租车披露，2013年平均每月因未能及时处理违章而停运的车辆达到7624辆。私家车的验车、保险理赔让车主头痛，5.5万辆车得耗费多少人力物力？ 还有顾客的各种投诉，救援、车辆故障及事故的责任判定，还有“失联”…… 总部需配备大批管理人员对遍布全国的网点进行监督、巡查、协调解决各种问题，加上呼叫中心，于是管理队伍庞大、人力成本居高不下。

神州租车规模已经不小，平均61%的出租率也不低，每宗交易直接运营成本下降只能寄希望于规模经济和管理效率提升。

汽车租赁在发达国家高度普及，但利润率相当低。Hertz在2009年、2010年是亏损的，2013年营收达到108亿美元，净利润率也才3.2%，可以说盈亏只在一线间。中国在个人信用体系、汽车文化、法规税则方面都有巨大差距，神州租车是先驱还是先烈还有未定之数。

“第三只手”玩资本   

没有20亿美元的资金注入，京东不可能自建庞大的物流体系也不会烧钱打价格战。同样，资本密集型的神州租车也是在资本的强力推动下才有今年的规模。

2009年底，神州租车仅有692辆汽车。 2010年获得联想控股12亿巨额投资后急剧扩张，年底车队规模超过1万辆。

2012年，在终止赴美上市后，华平透过Amber Gem向神州租车投资2亿美元。

2013年，Hertz向神州租车投资1亿美元同时向5家旧股东收购价值1亿美元股票。

到上市前联想持有36.8%股权，华平持有23.1%，Hertz持有19%，陆正耀家族持有18.6%。

神州租车接连获得联想、华平、Hertz三大巨头近30亿投资，依旧满足不了扩张需要。在联想控股担保下，神州租车从多家金融机构获得25.4亿元贷款（2014年1季度末），还从联想等机构获得17.8亿“股东借款”。

因为投入太多，联想控股的核心人物朱立南和刘二海同时到神州租车任独董，大有“对这个项目负责到底”的气概。

陆正耀虽然没能象刘强东那样，在巨额融资之后仍然把持公司的绝对控制权，但圈住联想、Hertz和华平的钱和人，也显露出过人的手段。

租车，这项发达国家高度认可的业务，能在中国等来春天吗？神州租车好比这个行业的京东，短期内的追求主要不是盈利，而是规模、知名度、用户群、庞大的车队（在限购城市的牌照更有价值）、遍布全国的服务网络，这些用时间和金钱堆出来的先发优势不是对手能轻易超越的。