一嗨租车扭亏为盈不是春 盈利难可期

　　10月3日，一嗨汽车租赁有限公司(下称“一嗨租车”)向美国证券交易委员会提交了计划募资2亿美元的上市申请。不出一周，其头号竞争对手，已经成功在港上市的神州租车(00699.HK)宣布，从即日起在全国范围开展大规模的降价促销行动，以进一步扩大市场份额，此次降价行动覆盖神州租车全国直营网络的全部车型，且不限量、不限时。

　　如此大规模价格战会对一嗨租车的上市产生怎样的影响，暂时难有定论。2014年可以说是一嗨租车上市的好时光，如无法如愿，以后的上市之路恐怕更加艰难，因为神州租车的价格战大棒随时候着。

　　资金为王的行业

　　汽车租赁行业一直都是烧钱的重资产行业，神州租车与一嗨租车在短短几年成为行业领导者，靠得就是雄厚的资金支持。

　　比如神州租车的招股说明书声称，公司是中国最大的租车公司。根据罗兰贝格的资料，公司在车队规模、收入、网络覆盖及品牌知名度等方面是市场的绝对领导者。

　　一嗨租车也不甘示弱，其招股说明书称，根据Frost & Sullivan的资料，按2013年营业额计算，公司是中国第一大汽车服务提供商和第二大汽车租赁公司。2013年的租赁车队利用率在中国的前五大汽车租赁公司中是最高的。截至2014年6月30日，覆盖范围最广泛。

　　2010年联想控股入主神州租车带来巨额资金支持，神州租车在不到5年的时间内，车队规模增加75倍，资产总额增加75倍，负债总额增加41倍。2014年6月末，净资产大幅增加主要是控股股东神州租车控股豁免债务所致，债务豁免后，神州租车的资产负债率降至69.37%。

　　但一嗨租车因股权分散等多种原因，最大股东携程持股仅仅23%，股东对其投入仅仅限于股本金，在借款及担保方面的支持力度很小，导致一嗨租车得到的资金支持远远不如神州租车。

　　一嗨租车2014年6月末的净资产为14.53亿元，是神州租车的68%，但一嗨租车的负债总额仅仅为神州租车的20%;一嗨租车2013年末的净资产13.17亿元，为神州租车的1805%，但负债总额仅仅为神州租车的12%;一嗨租车的资产负债率远远低于神州租车(截至2014年6月末为40.32%)，也低于国际上汽车租赁巨头的负债水平。

　　投入资金的巨大差异导致2006年成立的一嗨租车与2007年成立的神州租车的差距越来越大。一嗨租车2012年末汽车数量9829辆，相当于神州租车2010年末汽车数量的96%; 2014年6月末一嗨租车的汽车数量15409辆，相当于神州租车2011年末的60%;两者的规模差距进一步拉大。

　　2014年9月，神州租车成功募集近40亿港元，如果一嗨租车此次无法顺利登陆资本市场，双方的差距将继续扩大。

　　盈利难可期

　　罗兰贝格数据显示，2012年，中国汽车租赁的渗透率为0.4%，而日本、美国、韩国及巴西则分别为2.5%、1.6%、1.4%及1.3%。截至2013年底，中国有超过1万家汽车租赁公司，平均车队规模少于50辆。2013年，前五大汽车租赁公司合计占中国汽车租赁市场约14%，而美国、德国及巴西分别为95%、91%及58%。随着市场走向成熟，罗兰贝格预期中国汽车租赁市场的集中程度将进一步增长。中国租车市场规模从2008年的90亿元增长至2013年的340亿元，年复合增长率为29%;车辆数量则从2008年的10万辆增至2013年的36.9万辆，复合增长30%。预计2018年中国租车市场规模将增至650亿元，车辆数量达到77.9万辆。

　　可以说，中国汽车租赁市场前景一片大好。但中国汽车租赁巨头如神州租车和一嗨租车经过多年的近百亿烧钱后，仍处于亏损状态，这跟行业特点有关，汽车租赁行业不单单是一个资金密集型的行业，而且是一个运营成本极高的行业，导致行业整体盈利水平较低。

　　美国汽车租赁市场属于成熟市场，2013年美国前五名汽车租赁公司占据95%，从销售净利率来看，美国排名第二名赫兹、第三名的安飞士销售净利率非常低，2013年分别为3.21%、0.20%。美国最大也是全球最大汽车租赁公司Enterprise Holdings没有上市，2013年福布斯美国非上市公司排行榜显示，Enterprise Holdings的营业收入为164亿美元，排在13位。

　　赫兹2013年营业收入及净利润保持较快的增长，是因为赫兹2012年11月以25.6亿美元收购了第四大汽车租赁公司Dollar Thrifty Automotive GroupDTG.N。

　　所以，一嗨租车何时可以实现盈利还是未知数。

　　扭亏为盈不是春

　　神州租车2014年上半年突然盈利，摆脱过去多年亏损上亿元的窘境，而一嗨租车2014年上半年从以往亏损上亿元收窄至只亏损2069万元，两公司2014年1-6月各项指标表现优异，毛利率及销售净利率均达到最高值。汽车租赁行业的春天已经到来?实际上，这也许只是上市前的特殊安排而已。

　　神州租车两次冲击上市时，都出现扭亏为盈。2012年拟赴美上市，当年第一季曾扭亏为盈，实现净利润530万元，但全年并没有实现盈利，反而亏损1.32亿元。神州租车2014年上半年实现净利润2.18亿元，全年会如何?神州租车招股书表示：“2011年及2012年亏损主要是由于我们采取折扣价格战以快速扩大我们的规模及市场份额以及于中国汽车租赁行业的早期培养客户接受程度所致。”那么，10月发起的大规模价格战是否预示着2014年将亏损?

　　整体上来看，神州租车及一嗨租车平均日租金及单车日均收入都呈上升趋势，车队规模、平均日租金、单车日均收入神州租车均超过一嗨租车，主要在于：一是神州租车的高端车比一嗨租车多，租金相对较高;二是一嗨租车没有将长租与短租分开，而长租单价一般会低于短租。不过，一嗨租车的车队利用率更高，主要在于：一是一嗨租车的车队规模扩张远远不如神州租车;二是由于部分城市实现限购，神州租车出于战略考虑，通过购买大量车辆取得牌照，2014年6月末神州租车在北京及广州分别拥有13000张及8000张牌照。

　　神州租车招股说明书称，2014年1-6月，盈利2.18亿元，主要是由于“市场领导地位逐渐稳固令我们的平均日租金增加，减少停运车队”，以及“经营效率提高，降低我们的成本及开支占收入的百分比”。而2013年亏损主要是由于停运车队有关的成本所致，“2013年，由于我们的车队规模于2011年大幅增加，我们大部分车辆须进行两年一次的强制年检。我们的车辆由于客户违章驾驶而本身承担了交通违章处罚。我们无法让我们的客户于检查日期前消除大部分车辆的交通违章扣分，这会导致有关车辆不能通过两年一次的强制年检及被禁止上路或受处置。因此，于2013年，我们平均每月有7,624台车辆暂停租赁业务，并因停运车队产生2.99亿元的总成本。”

　　也就是说，巨额的停运车队成本导致神州租车2013年亏损，而停运车队成本锐减是神州租车2014年1-6月盈利的主要原因。2011年至2014年1-6月的停运车队相关成本分别为0元、0元、2.99亿元、0.41亿元。

　　2011年比2010年增加了15643辆汽车，但2010年也比2009年增加了9510辆汽车，如果2013年车队停运成本2.98亿元属实的话，简单地按照2013年的每辆车停运成本计算，那么2012年车队停运成本约1.81亿元，怎么当年车队停运成本为零?2014年1-6月车队停运成本仅仅0.41亿元，比2013年大幅降低，也有些异常。

　　由于计算车队利用率及平均日租金是不包括停运车辆，神州租车有可能通过夸大停运车辆数量来美化车队利用率及平均日租金等关键指标。

　　值得注意的是，神州租车汽车租赁业务2014年1-6月毛利率远远高于其他时段。

　　而租赁车辆折旧、维修及保养费、燃料开支三项成本大幅下降是神州租车2014年1-6月毛利率大幅上升的主要原因。数据显示，三项成本2014年1-6月比起2013年7-12月减少0.67亿元。2013年车辆停运数量远远超过2014年1-6月，并且2014年上半年油价总体上还是上涨的，但2014年1-6月的维护及保养费、燃料开支却莫名其妙地大幅减少。租赁车辆折旧2014年1-6月比2013年7-12月减少0.41亿元也显得莫名其妙。

　　费用支出莫名其妙的下降为神州租车2014年1-6月增加不少利润。扣除二手车销售后的销售费用、管理费用率：2011年至2014年1-6月分别为32.95%、22.28%、24.05%、13.75%。

　　所以，神州租车2014年1-6月的盈利极有可能是出于上市的特殊安排。

　　一嗨租车减亏的秘密也类似，通过压缩费用来增加2014年1-6月的净利润。

　　2014年可以说是一嗨租车上市的好时光，一是中资概念股阿里巴巴在美国上市受到国际投资者追棒;二是美国汽车租赁公司的股价纷纷创下4年来的新高;三是神州租车在香港上市受到国际投资者的热捧，无论是估值还是融资额均远远超过市场的预期。但一嗨租车在提交上市申请后即遭遇神州租车发动的价格战。它本可以2014年大幅减亏或者盈利示好投资者，但价格战有可能使其计划泡汤。如果价格战维持到2015年前两个季度，一嗨租车的当期业绩很可能会出现大滑坡，将会动摇投资者信心，估值、融资额也将受到影响。

　　而如果一嗨租车本次无法如愿上市，以后恐怕更加艰难，因为神州租车的价格战大棒随时候着。

　　神州租车此番价格战能达到一箭多雕的效果。一是提高市场份额;二是为可能的业绩变脸找台阶：上半年的扭亏为盈让资本市场对其热情高涨，如果2014年出现业绩大幅下滑甚至重新亏损，有可能引起投资者对神州租车业绩的质疑，此番价格战为业绩变脸提供很好的借口;三是打击竞争对手。